文 财信研究院 宏观团队
胡文艳
投资要点
>> 核心观点： 随着货币政策逐步回归常态，12月份社融、M2、M1等增速均明显回落，流动性转向进一步得到确认；但信贷总量不弱、结构上企业中长贷继续保持高增，反映出结构性政策对实体精准滴灌作用仍强，经济整体仍在稳步修复。预计未来国内经济“爬坡”与政策“退坡”格局仍将延续一段时日，流动性紧平衡是货币政策主基调，但疫情变化仍存在诸多不确定性，国内消费等内生动能修复偏慢，货币政策大概率“缓退坡”，不会出现政策断崖。具体看：
>> 表外融资与企业债大幅收缩，是社融增速超预期回落主因。 12月国内社融增量同比减少4821亿元，存量增速较上月大幅回落0.3个百分点至13.3％，大幅低于市场预计。从各分项看，表外融资和企业债券是本月社融超预期回落的主要拖累因素，两者分别同比多减少5920、2183亿元，反映出流动性退潮、监管趋严下，国内货币供给端收缩的压力已有所显现；同期受益国债发行维持高位，政府债券同比多增3418亿元，新增人民币贷款（社融口径）和股票融资保持同比多增，均继续对社融形成一定支撑。
>> 企业需求偏强支撑信贷同比改善，但居民贷款已明显走弱。 12月新增人民币贷款1.26万亿元，同比多增1200亿元，存量增速为12.8％，与上月持平。具体看，实体企业部门是信贷改善的主要贡献力量，本月企业贷款同比多增1709亿元，其中企业中长贷同比多增1522亿元，连续10月同比多增1500亿元以上，反映出经济持续修复下企业融资需求不弱；同时受严监管影响，部分表外票据业务转入表内，导致本月企业票据也同比多增3079亿元。但居民部门贷款同比减少824亿元，为近十个月以来首次同比下降，且受居民消费偏弱和房地产调控趋严影响，居民短贷和中长贷均有所伍团下降，分别同比减少493和432亿元。
>> 翘尾因素与信用扩张放缓是M2回落主因，基数效应和房企融资收紧致M1大幅下降。 12月M2增速为10.1％，较上月回落0.6个返滚百分点，原因有三：一是翘尾因素较上月大幅降低1.3个百分点，不利于M2增速提高；二是财政存款为-9540亿元，低于近5年12月份平均约-12000亿元的降幅，不利于M2增速明显改善；三是实体信用扩张放缓，导致贷款创造存款的信用货币创造减慢，也会对M2形成拖累。12月M1增速较上月大幅回落1.4个百分点至8.6％，则主要源于去年同期基数偏高和房企融资收紧的拖累；同时财政资金投放不及预期，也不利于机关团体活期存款增加较多，对M1增速也形成一定制约。
>> 货币政策展望：继续缓退坡，流动性维持紧平衡。 12月份社融、M2、M1等增速均明显回落，显示流动性转向进一步得到确认；但信贷总量不弱、结构上企业中长漏橘余贷继续保持高增，反映出经济整体仍在稳步修复。预计未来国内经济“爬坡”与政策“退坡”格局仍将延续一段时日，流动性维持紧平衡是货币政策主基调。量的方面，降准的概率极低，预计2021年M2和社融增速或分别降至10％和12％左右；价的方面，预计2021年上半年之前降息基本没有可能，国内利率大概率先波动上行后回落，流动性最紧时点或在二季度；结构方面，央行将继续强调定向发力实现精准滴管作用，结构性政策工具仍将担当重任。
正文
事件： 2020年12月份，社融增量为1.72万亿元，较上年同期减少4821亿元；新增人民币贷款1.26万亿元，较上年同期多增1200亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长8.6％、10.1％，增速较上月末分别降低1.4和0.6个百分点，比上年同期分别提高4.2和1.4个百分点。
一、表外融资与企业债大幅收缩，是社融增速超预期回落主因
12月份国内 社会 融资（简称社融，下同）增量为1.72万亿元，同比减少4821亿元（见图1）；存量增速为13.3％，较上月回落0.3个百分点（见图2），连续两个月下降。
从各分项看（见图3）， 表外融资和企业债券是本月社融超预期回落的主要拖累因素 ，如受国内监管趋严和表外信托、票据融资到期规模较大影响，表外融资同比减少5920亿元，为最大拖累项，其中表外未贴现银行承兑汇票、信托贷款分别同比多减少3509、3167亿元；同时受债券违约增加、信用利差走阔影响，企业债券净融资额同比减少2183亿元，连续两个同比多减少2000亿元以上，表明国内货币供给端收缩的冲击已有所显现。其他社融分项中，受益国债发行维持高位，政府债券同比多增3418亿元，依旧对社融形成重要支撑，新增人民币贷款（社融口径）和股票融资均保持同比多增，反映出结构性惠企金融扶持政策仍在显效，且实体融资需求端整体仍不弱。
二、企业需求偏强支撑信贷同比改善，但居民贷款已明显走弱
12月金融机构新增人民币贷款1.26万亿元，较上年同期多增1200亿元（见图4）；存量增速为12.8％，与上月持平。其中，非银金融机构贷款同比仅多增163亿元，表明信贷改善主要源于实体融资需求的增加，且分部门看，实体企业部门是信贷改善主力，受房地产调控趋严、消费偏弱影响，居民部门新增信贷同比变化值由增转降（见图5）。具体看：
企业端，经济修复支撑中长贷延续高增，且监管趋严下部分表外融资转向表内，企业票据大幅改善，但货币退潮对企业短贷的拖累继续显现。 12月企业部门贷款同比多增1709亿元，增幅较上月还有所扩大，反映出实体企业融资需求不弱（见图6）。其中，受益工业企业利润连续6个月保持双位数增长，加上信贷政策继续向制造业倾斜，非金融企业中长贷同比继续多增1522亿元，连续10个月同比多增1500亿元以上（见图7），是主要贡献力量之一；同时监管趋严下，部分表外票据业务转入表内，导致本月票据融资同比多增3079亿元；但受宽货币明显放缓影响，非金融企业新增短贷同比减少3132亿元，拖累作用有所扩大。
居民端，受居民消费偏弱和房地产调控趋严影响，居民短贷和中长贷同比均减少。 12月居民部门贷款新增5635亿元，同比减少824亿，为近十个月来首次同比减少。其中，居民短贷同比减少493亿元（见图8），反映出国内居民消费或依旧偏弱，这一方面与冬季疫情反复下服务消费修复有所放缓密切相关，另一方面也源于国内中小微企业修复偏慢，导致低收入群体收入和消费改善有限；同期居民中长贷同比减少432亿元，结束连续6个月同比保持多增的态势，表明房地产信贷趋严的影响已开始显现，预计未来在“房住不炒”总基调下，居民中长贷或持续收紧。
三、翘尾因素与信用扩张放缓是M2回落主因，基数效应和房企融资收紧致M1大幅下降
12月末M2同比增长10.1％，较上月降低0.6个百分点（见图9），原因有三：一是翘尾因素较上月大幅降低1.3个百分点，不利于M2增速提高；二是财政存款为-9540亿元，低于近5年12月份平均约-12000亿元的降幅，表明财政资金支出力度或仍不及预期，不利于M2增速明显改善；三是随着货币政策回归常态，实体信用扩张放缓，如12月贷款存量持平上月，导致贷款创造存款的信用货币创造减慢，也会对M2形成拖累。
12月末M1同比增长8.6％，较上月继续大幅降低1.4个百分点（见图10）。其中，单位活期存款占M1的比重超过80％，其增速由11月的9.9％降低至12月的8.5％，是M1大幅回落的主因。单位活期存款增速回落，一方面与近期房地产调控趋严，房地产企业现金流边际转差相关，如本月居民中长贷、信托贷款走弱均为地产企业资金面趋紧提供重要佐证；另一方面，财政资金下拨后，变成机关团体活期存款，带动包括机关团体在内的其他单位活期存款增速提高（见图11），也会对M1形成重要支撑，但本月财政资金支出力度不及预期，也不利于M1大幅回升。此外，基数效应偏高也是影响M1回落的重要原因，如2019年12月M1增速为4.4％，较上月大幅提高0.9个百分点。值得注意的是，本月M1与M2的剪刀差较上月扩大0.8个百分点至-1.5％（见图10），反映出信用收缩对实体经济活动的制约已有所显现。
四、流动性维持紧平衡，货币政策继续“缓退坡”
随着国内经济增长动能由“逆周期”切换至“顺周期”，货币政策回归常态已成主旋律，12月份社融、M2和M1等增速均明显回落，流动性转向进一步得到确认；但疫情变化和外部环境仍存在诸多不确定性，国内经济恢复基础也尚不牢固，货币政策大概率“缓退坡”，不会出现政策断崖，12月份信贷总量依旧不弱，结构上企业中长贷继续保持高增，反映出结构性货币政策工具对实体经济的精准滴灌作用仍强，国内经济仍在稳步修复。预计未来经济“爬坡”与政策“退坡”格局延续，流动性大概率继续维持紧平衡。具体看：
一是量的方面，降准的概率极低，预计2021年 M2和社融增速分别回落至10％和12％左右。 如2020年中央经济工作会议提出，来年要“保持货币供应量和 社会 融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。根据我们的判断（详见报告《复苏中的再平衡》），2021年名义GDP增速或为10-11％左右（9％左右的实际GDP增速+1-2％的综合通胀率），同时根据2018-2019年央行提出“相匹配”类似表述时，M2和社融增速平均较名义GDP增速分别低0.8个百分点和高1.4个百分点（见图12），可测算出2021年M2和社融将分别增长10％和12％左右，流动性供给偏紧已成定局。预计短期内国内降准概率极低，未来货币政策将继续强调结构性定向发力，增强结构性工具对实体经济的精准滴灌作用。预计实体与金融流动性或继续分层，金融“紧”实体“松”特征强化，同时金融服务实体经济的质效有望持续提升，地产“紧”制造业“松”趋势延续。
三是从政策取向的演进节奏看，预计2021年二季度转向“稳健偏从紧”的概率较大，其他季度或维持“稳健中性”。 第一，在国内消费等内生增长动力依旧偏弱的背景下，2021年一季度货币政策不存在大幅收紧的基础；第二，随着国外疫情逐步消退，经济稳步共振复苏，二季度金融防风险迎来绝佳窗口期，流动性转向“稳健偏从紧”概率最大；第三，2021年下半年国内稳增长诉求有望提升，但中美利差大概率收窄将制约货币宽松空间，流动性或回归“稳健中性”。