【策略】A股研究员如何理解近期港股的涨跌？

过去两周到每家机构路演，几乎都会被问到同一个问题，港股最近怎么了？的确，与在地面爬行了半年的A股相比，港股的表现实在是太优秀了。从2月份低点开始算起扮咐，到上周为止，恒生指数反弹幅度最高达到33%。

但是。。。天有不测风碰缺芦云。在美联储加息预期骤起的“暴风骤雨”下，安有避风港？刚刚大涨一周的港股，紧跟着又连跌几天。

对于港股本身来说，几个交易日的涨跌可能只是短期的波动，但在大部分A股的研究员和投资经理们看来，这几日港股涨跌的逻辑，似乎远没有那么简单，上涨的时候大家一个劲儿的担心，下跌的时候同样引发了担忧和害怕。

这是啥情况？总结一下总结一下，也就三个问题而已。

第一，过去几周，港股持续上涨的时候，大家发现资金连续净流入港股，体现出显著的南下特征。很多投资者猜测，在这样的时点流向港股的内地资金，会不会和规避人民币贬值有关？ 于是越来越多机构投资者开始嘀咕，这种贬值和资本外流的预期会在SDR正式生效以后会不会加剧？ 汇率问题会不会真的再出岔子？

第二，沪港通总额上限打开、保险允许直接参与，大家担心内地资金流向港股寻找更便宜的高股息率股票会不会成为趋势，从而对A股资金形成分流？

第三，前脚波士顿联储主席Eric Rosengren刚表示“为维持充分就业，逐步收紧货币政策是适当的”，才没过两天美联储理事Lael Brainard又强调“更为担心通胀达不到目标”。预期这么混乱，一旦年底加息，对A股会造成多大影响？

针对这三个让大家“殚精竭虑”的问题，我们尝试做出一些思考和判断。

汇率再出岔子？保持警惕！

从8月下旬开始的路演中，我们跟投资者交流，绝大多数投资者的普遍预期是最少在G20和10月1日SDR生效以前，汇率问题都是安全的，都是以维稳为目标的。因此，最近一段时间，市场对于人民币汇率问题的讨论也甚少。被忽视的风险点，一旦爆发，对市场的影响和冲击往往也会出乎意料。

最近两周，随着G20会议的结束，汇率问题开始逐渐被一部分先知先觉的国内投资者关注起来，也不知是巧合还是有意为之，近期几乎每天都有内地资金通过沪港通南下进入港股，投资者们见面，或多或少都会聊两句。如果仅仅到此为止，大家聊聊然后一笑了之也就罢了。麻烦事出现了，过去一周，人民币汇率中间价直奔6.7而去，与此同时，香港离岸人民币银行同业隔夜拆借利率（HIBOR）升至七个月以来的高位。

一时之间，对人民币贬值的担忧陡增。

对人民币贬值担忧抬头已是不争的事实，唯一的问题是这次A股市场会如何反应？

贬值的原因多种多样，大致来说可以归结为政治及其他因素和回报率因素。政治及其他因素不宜展开，但任何单边或者多边商讨后的贬值都可以归入此类。但回报率因素很清楚。一个国家的回报率不是一根线，而是一条走廊。实体经济回报率构成回报率走廊的上沿，虚拟经济的无风险回报率构成回报率走廊的下沿。一旦回报率走廊坍塌，贬值几乎是不可避免的结局。所以任何一个非世界货币供应国出现经济危机，通常会伴随汇率危机，东亚经济危机，俄罗斯卢布危机，南美危机已经无数次证明了这一点。所以任何一个国家利率陡降的时候，通常会伴随汇率贬值压力，这也是利率平价利率的核心，没必要展开，有兴趣的直接去翻看经济学教科书。

我们需要担忧的是第二种，因为回报率笑带坍塌引发的贬值，通常伴随大量的资本外流，对资本市场的伤害最大。

如果从国内资产收益率的角度，尤其是实体经济收益率的情况，非常容易解释，为什么15年8月份、16年1月份、16年2季度，三次汇率大幅贬值，对应资本外流的情况截然不同，下图虚线方框中显示的很清楚。

前两次中国实体经济面临严重下行风险，于是国内资产的吸引力大幅下降，汇率的贬值诱发了资本的加速外流，股市大幅下跌。而第三次，中国经济经历了一个多季度的复苏，国内资产已经变得相对有吸引力，汇率贬值并未带来资本的显著外流，股市岿然不动。

展望四季度，中国实体经济回报率、理财产品收益率(代表了虚拟经济可以供应的无风险收益率)走势至关重要。一旦失速下行，就可能成为打破A股市场震荡格局下限的超预期因素，尤其经过了2季度，大多数人已经对汇率问题放松了警惕。

所以，这次大量内地资金南下港股，其实已经给我们的A股投资者敲响了警钟，对于汇率问题，必须提高警惕。资金是聪明的，很多事情都不是空穴来风。

内地资金持续流向港股寻找类债券股票？很难形成趋势！

关于过去两周港股的大涨和内地资金每天大量南下进入港股，一个比较流行的解释是，在沪港通总额上限打开、保险允许直接参与的政策预期下，很多基于资产荒逻辑的资金正在或者即将进入港股寻找低估值、高股息率的股票。

但事实是否如此呢？我来看几组数据：（剔除停牌股票，交易区间8.29-9.9）

1、港股股息率大于5%的股票226支，平均涨幅3.33%；股息率小于5%的股票涨幅4.32%。

2、港股估值在0-20倍之间的股票776支，平均涨幅4.07%；剩余股票平均涨幅4.28%。

3、港股涨幅超过10%的股票共333支，其中股息率高于5%的仅有26支，占比不到8%。

数据已经可以看得比较清楚，我们想象中的高股息率、低估值的大盘股，在过去两周的上涨中，并没有占到任何的优势。所以，从某种意义上来说，我们判断这波港股的上涨，是借助人民币贬值预期和后续有资产荒性质的资金流入预期，运行炒作的意味更多。

对于在沪港通上限放开、保险资金允许直接参与后，是否真的有持续的资金，基于资产荒的逻辑流入港股中的高股息率股票，我也同样持谨慎态度：

一来，经过2月份以来港股和A股两个市场相对分化的走势，AH股溢价情况已经缩窄很多。

二来，今年国内大量具有“资产荒性质”的资金去追逐大消费中的类债券股票，而后随着这些类债券股票估值的抬升，股息率也相应下降，但股价并没有跌下来，最重要的原因是大家相信市场的维稳预期和可持续的资产荒逻辑。但港股的环境就要险恶的多了，毕竟话语权还在外资手中，也并没有什么维稳的预期在，一旦股价继续反弹到海内外风险可能集中爆发的4季度，大举的资本外流和做空力量可能随时出现。因此，内地会不会有大量的低风险偏好资金，基于资产荒的逻辑，敢于参与这种类似过山车的游戏，其实很难说。

三来，进入四季度，市场与美联储的博弈可能来到白热化阶段，上周五、本周二美联储的表态和市场的反应仅仅是热身赛，但全球市场已经出现了大幅的波动，VIX指数骤升。还是开篇那句话，覆巢之下安有完卵，如果说A股这边跌多了还有国家队撑着，那港股的波动可能远不是国内低风险偏好的资金能够忍受的了。

所以，我们总结一下一下，“资产荒”、“寻找高股息、低估值股票”可能只是过去两周资金规避人民币贬值风险而流向港股的噱头，不用太当真。当然，后续也很难形成这种内地资金持续流向港股寻找类债券股票的趋势。因此，也暂时不用担心港股对于A股资金的分流。

美联储加息对国内汇率市场和股票市场影响多大？更多取决于国内自身因素！

周五美联储官员的讲话，使得全球风险资产闻风丧胆。

对风险资产而言，至今为止，美联储加息所产生的影响依然处于预期层面。当然，预期之所以能够产生这样的结果，必然有其逻辑上的合理性。不过，预期本身是一种主观判断，我们很难一口咬定加息预期升温是风险资产价格暴跌的原因，这个判断在很大程度上也需要赋予主观上的可信度。

上周五美国1年期、10年期、30年期国债到期收益率分别上升了1BP、6BP、7BP，国债可算是对加息极其敏感的资产，其收益率普遍上升，在很大程度上应该算是印证了加息预期升温这一说法。

如果加息预期升温是美股和原油价格上周五暴跌的原因，那么，我们将不能忽略一个基本的事实，那就是，当前，美国国内的资产，包括股票、债券，甚至包括原油，其价格处于高位，这些资产的价格对美联储加息正处于非常敏感的状态下。

从这个角度出发，如果美联储真的进入一轮加息周期，基本上可以判断，在其加息周期的前期，结果将不是吸引资金流入美国，而是资金大概率将先流出美国。缘何？因为当前美国资产价格处于高位，加息意味着其无风险利率将会上升，投资于美国资产，其要求回报率当然可以相应提升，但在现金流贴现模型里，这个要求回报率提升是以资产价格下跌为代价的，因为这时候资产未来现金流在某种意义上可以理解为不变或者是可能变差了（因为经济生产成本因加息而上升了）。

那么，在美联储真正意义上进入一轮加息周期后，每一次加息都会给资产价格带来负面压力，经济也会受到负面冲击；而在加息周期的初期，利率水平在相当时间里还处于低位，对资金的吸引力相对有限。因此，在加息周期初期，资金大概率不会为了获取不高的利率而去承担资产价格下跌的风险。当前美国的资产价格处于高位，对利率上升所带来负面压力敏感，若美联储真的进入加息周期，大概率会导致资金规避资产价格下跌的风险而流出，直至其利率水平具有吸引力位置。历史上来看，1971年以来，美联储的7次加息周期中，有6次加息周期前期，美元指数是出现下跌的，这个下跌时间最少也要1至2个季度。当前美国利率处于几近于0的位置，一旦进入加息周期，美元指数调整的时间将很可能不止1到2个季度。

对人民币而言，我们更倾向于认为，其相对美元汇率，长期取决于中美经济在边际上的强弱对比，中短期首先取决于政府政策导向，其次取决于市场行为。上周，媒体报道，人民银行货币政策委员樊纲接受彭博电视采访时表示“中国政府会适度控制汇率走势，允许人民币缓慢贬值”、“中国政府应该鼓励私人领域的资本跨境流动，放宽管制，包括推进QDII2，适当放宽个人换汇额度”。结合G20的情况来看，我们认为，中国将很可能加大力度推进“走出去”战略，人民币国际化下，人民币汇率波动将更加市场化，资本流动有更大的自由度亦是合理预期，那么其影响或将不同于今年二季度，去年818和今年一月汇率贬值引发的资本流动或许更具参考性。

对于A股而言，与已经连创新高的美股不同，A股现在处于估值相对合理的位置，本身应对美联储加息的抵抗力就相对较强。其次，从资本流动的角度来说，前面我们已经分析，由于美联储加息而造成的资本回流美国的可能性甚小，反而是中国国内自身汇率波动，从而造成的资本流动预期，可能对A股产生更直接的影响。